股票股票配资APP下载 券商不再“看天吃饭” 能力定价成新趋势

长期以来，A股市场对券商的估值几乎完全依赖于交易量。牛市来临时，两市成交额突破万亿，券商股随之上涨；行情转淡时，日均成交滑落至五六千亿，股价便迅速承压。这种“看天吃饭”的定价惯性，早已成为投资者的直觉——券商是市场的温度计，更是景气度的放大器。

这套逻辑有其道理。交易活跃直接拉动经纪佣金与两融需求，市场上行则增厚自营安全垫，企业融资意愿回升又为投行注入活水。多重因素之下，券商承载着资本市场“周期放大器”的功能属性，因此被称为“牛市旗手”。

然而，仅关注日均成交额已难以准确理解当前的券商。行业收入结构、科创政策与金融科技正在重塑券商的价值来源。成交量虽仍是景气度的基础，但资产配置、风险定价以及服务科技企业的能力也开始决定不同券商在估值上的表现。

2026年上半年，券商交出了一份亮眼的成绩单。截至7月中旬，已有21家上市券商披露半年度业绩预告，其中20家预计盈利，中信证券、国泰海通等多家头部券商净利润创下同期新高。与此同时，A股日均成交额达到约2.74万亿元，同比接近翻倍；截至7月24日，两融余额也超过2.6万亿元。交易活跃直接改善了经纪、融资融券和财富管理等业务，券商仍然是资本市场景气上升的主要受益者。

但与业绩形成反差的是，券商股并未重现过去那种整齐而猛烈的“牛市旗手”行情。中证全指证券公司指数在过去一年仍小幅下跌，同期万得全A上涨；券商指数市净率约1.34倍，处于近十年的相对低位。这说明市场对券商盈利的持续性仍有疑问。

传统业务出现了明显的“量增价减”。证券行业净佣金率由2015年的万分之6.8降至2025年的万分之1.78，累计下降超过七成；两融业务同样面临利率竞争。虽然交易规模和融出资金增加能够扩大收入，但单位业务贡献的利润已经不同于十年前。最终反映在资本回报上，券商板块ROE由2015年的21.3%下降至2025年的7.3%左右。即使交易量回升，券商使用同样规模的净资产创造的回报仍明显低于上一轮牛市。

更深层的变化来自收入结构。中国证券业协会数据显示，2025年行业证券投资收益及公允价值变动已经超过经纪业务净收入，成为第一大收入来源。券商越来越像一个资本配置者，而不只是交易通道。评价一家券商不能只看行情来了能赚多少钱，还要看利润是来自稳定的客户资产和服务收入，还是市场上涨产生的浮盈；是依靠可复制的投资体系，还是偶然押中某个方向。

成交量仍在很大程度上决定行业整体能否受益，但投资能力和盈利质量开始决定券商之间的估值差距。

券商估值变化的另一个重要变量是资本市场支持科技创新的政策体系。科创板建立保荐机构跟投制度后，券商与发行人的关系不再止于收取承销保荐费。按照现行规则，保荐机构相关子公司需要使用自有资金认购发行数量2%至5%的证券，并持有24个月。这项制度的核心是让券商为自己的定价和项目判断投入真金白银。项目质量好，券商可以分享企业上市后的成长收益；项目定价过高或经营不及预期，券商也要承受资本占用和价格下跌的损失。投行业务由此从相对轻资本的通道服务逐渐带上了投资属性。

随后的政策改革进一步扩大了这一变化。2024年“科创板八条”强调优先支持突破关键核心技术的“硬科技”企业，并支持优质未盈利科技企业上市；2025年科创板“1+6”改革设置科创成长层，重启未盈利企业适用第五套标准上市，制度覆盖进一步延伸到人工智能、商业航天、低空经济等前沿领域。政策提高了券商的“含科量”，券商开始更深地参与科技企业从早期融资、IPO到上市后再融资、并购和做市的全过程。

政策效果已经出现具体案例。2025年10月，禾元生物、西安奕材和必贝特三家未盈利企业在科创板上市，成为“1+6”改革后首批新注册的科创成长层企业，业务分别涉及生物医药、集成电路等领域。例如，禾元生物由国泰海通证券担任保荐人，海通创新投资获配268.354万股，占发行数量的3%，获配金额约7798万元，限售期24个月。

这就是券商“含科量”提高的具体含义：科技企业不仅出现在承销项目清单上，还可能进入券商的投资组合，并延伸出研究、做市、再融资和并购等业务。但“含科量”绝不等于无风险的估值溢价。未盈利科技企业研发周期长、商业化不确定，跟投既可能分享成长收益，也可能造成资金占用和投资损失。政策增加的是参与科技企业成长的机会，而非对投资回报的保证。

未来券商估值可能沿着三个维度重新分化。首先是项目发现能力。科技企业的价值往往不能用当期利润衡量，券商需要判断技术是否真实、市场空间是否存在、研发成果能否转化为收入。其次是资本配置能力。真正值得给予估值溢价的是跨周期、低回撤、可复制的回报，而不是一次行情中的账面浮盈。最后是金融科技能力。只有当技术转化为客户资产沉淀、服务收入增长、更准确的风险识别和更低的边际成本时，“科技+金融”才成为估值逻辑，而不是宣传标签。

例如，中信证券、国泰海通等综合券商正通过“投行+投资+研究+做市”加深对科技企业全生命周期的参与；华泰证券、东方财富则更多依靠数字化平台拓展零售客户和财富管理业务。不同路径的共同点是，券商估值开始从牌照和交易量驱动转向专业能力、资本效率与科技应用效果驱动。

券商不会告别周期。牛市到来时，成交量仍然会迅速改善行业利润；市场低迷时，几乎所有券商都会感受到压力。但未来的券商股可能不再整齐地同涨同跌。成交量往往在很大程度上影响着券商能否迎来顺风，投资能力关乎它能飞多高，而风险控制则关乎它能飞多久。科创政策为券商打开了新的资产与客户空间，能够识别真正的科技、合理定价风险，并将金融科技转化为经营效率的机构，或许更有可能完成从“牛市期权”到“长期资产”的估值跃迁。

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